Kann es sein, dass die aktuelle Entwicklung an den Aktienmärkten Merkmale von einem Ponzi-System hat? Wenn ja, was hat Value Investing damit zu tun? Ein Essay über das „Money Printing“ der Zentralbanken und sein unternehmerisches Pendant „Stock Printing“.
In einem Beitrag, den ich kürzlich gelesen habe, stellt der Autor Tim Denning eine gewagte These auf. Die Aktienmärkte gleichen in ihrer derzeitigen Situation immer mehr einem Ponzi-System. Den ganzen Artikel kannst du hier lesen.
https://medium.com/@timdenning/the-stock-market-is-a-ponzi-scheme-2776f075b67b
Doch ist die Überlegung, die in dem Artikel angestellt wird, wirklich so weit hergeholt? Worum geht es?
Die Zentralbanken drucken aktuell immer mehr Geld und bringen dieses in Umlauf. Diese enormen Geldmengen kommen aber tendenziell nicht in der Realwirtschaft und beim Verbraucher an, sondern fließen größtenteils in Vermögenswerte (Aktienmärkte und Immobilien hauptsächlich). Die schnelle Erholung an den Aktienmärkten ist ein anschauliches Beispiel dafür. Nur mit sehr viel Geld und einer gehörigen Portion Optimismus, gepaart mit Alternativlosigkeit bei Investments) konnte es zu dieser beispiellosen Erholung an den Märkten kommen – ohne, dass die volkswirtschaftlichen Daten dies unterfüttern und ohne dass absehbar ist, ob die Auswirkungen des COVID 19-Virus wirklich komplett ausgestanden sind.
Alternativlosigkeit bei Investments ist der Treibstoff für Aktien!!
Investoren stehen vor einem Dilemma, denn ein Engagement an den Aktienmärkten und am Immobilienmarkt ist quasi alternativlos angesichts von Nullzins-Politik und der negativen Rendite bei Anleihen, wenn man Inflation und Kosten mit einrechnet. Da die Immobilienpreise in den letzten Jahren ebenfalls starke Steigerungsraten verzeichnen und der Erwerb einer Immobilie etwas mehr Expertise und Aufwand bedeutet als der Kauf von Aktien über eine Direktbank, fließen dass neu erschaffene Geld und die Ersparnisse der Privatanleger mehrheitlich in die Aktienmärkte.
Markteinschätzung: Ist die Erholung wirklich nachhaltig?
Kommen wir wieder zur aktuellen Lage. Wenn man die Erholung seit März etwas detaillierter betrachtet, stellt man fest, dass die Masse der „alten“ Indizes wie Dow Jones, Russel 2000 und Nasdaq Composite gar nicht so sehr von dem Aufschwung profitiert haben. Einzig der Nasdaq und der S&P 500 (in dem die großen Tech-Unternehmen mittlerweile 25 Prozent Anteil aufweisen) sind sehr gut gelaufen und haben ihre Einbrüche mehr als ausgeglichen. Von einzelnen Unternehmen wie Amazon (plus 50 Prozent seit März) oder Google ganz zu schweigen.
Der ursprüngliche Sinn von Aktiengesellschaften war es, Dividenden auszuschütten!
Wir gehen historisch einmal in die Anfangszeit von Aktiengesellschaften zurück. Damals beteiligten sich mutige Investoren an einer Aktiengesellschaft, um deren Unternehmungen zu finanzieren. Handelsgesellschaften, die Schiffe für den Überseehandel ausrüsteten, gehörten zu den ersten Aktiengesellschaften. Es ging damals und bis weit in die Zeit des letzten Jahrhunderts bei solchen Beteiligungen ausschließlich darum, eine jährliche Gewinnausschüttung in Form von Dividenden zu erhalten. Investoren stellten Kapital zur Verfügung, das Unternehmen setzte dieses Kapital ein, um Gewinne zu erzielen. Diese wurden an die Investoren ausgeschüttet. Es ging nur um Dividenden!
Unternehmen, die keine Dividende ausschütten, bieten ausschließlich Kursphantasie!
Wir sprechen jetzt von den Unternehmen, die gar keine Dividende bezahlen. Der Investor, der sich an solchen Unternehmen beteiligt, muss zwangsläufig hoffen, dass die Kurse steigen. Er bekommt keine Rendite auf sein Investment in Form von Dividenden. Und auch die Kursgewinne sind lediglich Buchgewinne im Depot, denn real werden sie erst, wenn man die Aktien verkauft. Das machen aber die wenigsten Privatanleger, denn in der Annahme, dass die Kurse immer weiter steigen, würden sie ja Gewinne verpassen, wenn sie heute Aktien verkaufen würden. So nährt die Hausse die Hausse, und zwar aus rein psychologischen und emotionalen Gründen. Die Bewertungen der Aktien der betroffenen Unternehmen haben sich schon längst von der wirtschaftlichen Realität und ihren Durchschnittswerten entfernt.
Was hat das Ganze mit einem Ponzi-System zu tun?
Ein Ponzi-System wird folgendermaßen definiert:
Als Schneeballsystem oder Pyramidensystem werden Geschäftsmodelle bezeichnet, die zum Funktionieren eine ständig wachsende Anzahl an Teilnehmern benötigen, analog einem den Hang hinab rollenden und dabei stetig anwachsenden Schneeball. Vermeintliche Gewinne beziehungsweise vielmehr Liquiditätsüberschüsse entstehen fast ausschließlich dadurch, dass neue Teilnehmer in dem System mitwirken, eigenes Kapital einbringen oder erwirtschaften. (…) Schneeballsysteme sind Spezialfälle von Konstrukten, welche auf ständiges Wachstum unter endlichen Rahmenbedingungen angewiesen sind und daher in der Regel innerhalb weniger Jahre zusammenbrechen bzw. auffliegen.
Quelle: Wikipedia, www.de.wikipedia.org
Ähneln Unternehmen, die keine Dividende auszahlen, einem Ponzi-System?
Viele der „heißen“ Tech-Unternehmen zahlen keine Dividenden. Was machen sie stattdessen? Sie kaufen von ihren enormen Cash-Beständen eigene Aktien zurück und verringern damit die Anzahl der frei umlaufenden Anteile. Damit wird eine wichtige Kennzahl, das EPS (Earnings per Share/ Gewinn pro Aktie) beeinflusst. Da die ausgewiesenen Gewinne der Unternehmen gleich bleiben, kann das Unternehmen trotzdem eine Steigerung beim EPS erreichen, indem es die Anzahl der Aktien, auf die die Gewinne aufgeteilt werden müssen, verringert. Beim Umsatz- und Gewinnwachstum passiert nichts, aber das EPS-Wachstum kann man auf diese Art signifikant steigern.
Die Sache funktioniert aber auch anders herum. Wenn ein Unternehmen, dass gerade „heiß“ ist und im Mittelpunkt des Interesses steht, neue Aktien ausgibt, werden diese neuen Aktien ohne Zögern von den Anlegern gekauft. Wieder die Geschichte von den ewig steigenden Aktienkursen in der Wahrnehmung der Anleger, die rationales Handeln behindert. Mit mehr Aktien beim wieder gleichen Gewinn wird das EPS verwässert. Das bedeutet in diesem Fall – es fällt. Das wird aber in Phasen der Gier und des grenzenlosen Optimismus von vielen vernachlässigt. Dem Unternehmen fließt auf diese Art frisches Kapital zu. Dem Käufer bleibt wieder nur die Hoffnung auf weiter steigende Kurse, denn Dividenden gibt es immer noch nicht.
Das Märchen von den reinvestierten Gewinnen, um Wachstum zu finanzieren!
Warum gibt es keine Dividenden? Als Begründung hören wir seit Jahren von den Unternehmen, dass sämtliche Gewinne in weiteres Wachstum investiert werden. Und die meisten Anleger glauben das. Ich glaube das nicht! Wieso hat ein Unternehmen wie Apple aktuell rund 300 Milliarden Dollar Cash auf seinen Konten? Wahrscheinlich deshalb, weil es bereits gut in das eigene Wachstum investiert hat. Die 300 Milliarden Dollar werden offenbar nicht gebraucht. Also legt man sich einen „Notgroschen“ zurück. Apple zahlt sogar eine kleine Mini-Dividende, die wahrscheinlich gerade so als Inflationsausgleich reicht.
Noch einmal zur Verdeutlichung ein Beispiel: Ein Apple-Aktionär, der vor zwei Jahren gekauft hat, sitzt womöglich auf Buchgewinnen von fast 100 Prozent. Die Dividendenrendite beträgt ungefähr 1 Prozent – abhängig vom Kaufkurs. Das ist der einzige Cashflow, den dieser Anleger mit der Beteiligung an Apple erzielt. Das Dilemma ist, dass er auf großen Buchgewinnen sitzt, diese aber erst real werden, wenn er die Aktien verkauft. Er verkauft aber nicht, weil er annimmt, dass der Kurs morgen oder nächste Woche vermutlich höher steht. Ein Teufelskreis.
Money Printing und Stock Printing: Basis für ein Ponzi-System!
Der Trick mit den Buybacks von eigenen Aktien oder der Ausgabe von neuen Aktien funktioniert nach dem gleichen Schema, wie die Zentralbanken Geld drucken. Letztere betreiben „Money Printing“ in großem Stil, bei den Unternehmen kann man das als „Stock Printing“ bezeichnen. Sie können Aktien zurückkaufen und damit die Anzahl der umlaufenden Aktien verringern. Das steigert das EPS und damit den Wert der Aktie. Sie können neue Aktien ausgeben (Stock Printing) und damit die Anzahl der umlaufenden Aktien erhöhen. Der Anleger erhält dann für den gleichen Preis, den er für eine Aktie bezahlt, ein geringeres EPS und damit weniger Value (Wert). Es ist ein sehr variables System. Je nach Marktlage, Käuferinteresse, Kapitalbedarf und Aktienkurs kann es beliebig angepasst werden.
Erhöht die Zentralbank die Geldmenge (Money Printing) und bleiben die angebotenen Waren und Dienstleistungen in ihrer Vielzahl gleich, dann erhöhen sich deren Preise. Das nennt man Inflation. Inflation ist das Ziel der Notenbanken. Angepeilt wird (in Europa) seit Jahren eine Inflationsrate von 2 Prozent pro Jahr. Mit dieser Steigerungsrate würde das Money Printing der Banken möglicherweise sogar funktionieren. Erreicht wurde diese Zielmarke trotz der enormen Ausweitung der Geldmenge bisher nicht.
Unternehmen ohne Dividendenzahlung: Nahe am Ponzi-System!
So wie die Zentralbanken darauf achten, ihre Zielmarken bei der Inflation wenigstens annähernd zu erreichen, so versuchen auch börsennotierte Unternehmen, ihre Aktienkurse nach oben zu heben oder zumindest in einem positiven Preisbereich zu halten – vor allem die Unternehmen, die keine Dividende zahlen. Sie müssen ein Gewinnwachstum und ein EPS-Wachstum aufweisen, dass die hohen Kurse halbwegs rechtfertigt. Das müssen sie unter anderem deshalb, damit die Illusion bei den Anlegern erhalten bleibt, dass die Kursentwicklungen immer weiter in die Zukunft fortgeschrieben werden können.
Sind die Ergebnisse gut, werden neue Aktien ausgegeben. Wackelt das EPS-Wachstum, werden eigene Aktien zurückgekauft und das EPS damit stabilisiert. Das ist Stock Printing. Die Aktienrückkäufe werden übrigens gern mit geliehenem Geld durchgeführt. Warum die eigenen Cash-Reserven anzapfen, wenn es Kredite bei den Banken für wenig bis gar keine Zinsen gibt? Für Unternehmen, die ihren Aktionären überhaupt keine Dividende zahlen, ist das besonders beeindruckend und extrem nachteilig für den Anteilseigner.
Selbst in dieser wunderbaren Welt der fast zinslosen Kredite und der enormen Cash-Reserven, die viele der angesagten Tech- und Software-Unternehmen haben, bekommt der Anteilseigner dieser Unternehmen nichts vom Kuchen ab. Keine Dividende. Was er bekommt, ist die Illusion von ewig steigenden Aktienkursen. Für mich eine sehr riskante Wette auf eine Zukunft, die niemand vorhersagen kann. Diese Entwicklung kann man durchaus als Ponzi-System bezeichnen. Nur dass hier niemand betrügen will. Ein wichtiger Aspekt von einem Ponzi-System liegt in der Hoffnung begründet, dass es gut geht. Was es nicht muss.
Die Finanzmärkte ähneln einem Tanz auf dem Vulkan!
Das ist das Risiko, dem die Finanzmärkte ausgesetzt sind. Corona hat dieser riskanten Gesamtsituation nur einen Namen gegeben. Problematisch war es schon vorher. Denn das System von Money Printing und Stock Printing funktioniert nur dann, wenn es genügend Käufer und Konsumenten gibt. Bei einem wirtschaftlichen Abschwung oder einer Rezession, verbunden mit erheblicher Arbeitslosigkeit und damit weniger Kaufkraft seitens der Konsumenten, wird das eine Segeltour hart am Wind. Wenn keiner mehr kauft – egal ob beim Autohändler oder an der Börse – purzeln die Preise von Waren und Dienstleistungen und auch die Aktienkurse ganz schnell. Aktienkurse wahrscheinlich sogar schneller, als die meisten denken, denn die Erkenntnis, dass die Party erst einmal zu Ende ist, ist ja keine Geheimwissenschaft. Zu dieser Erkenntnis kommen dann viele Anleger – und meistens zum gleichen Zeitpunkt. Das ist der Moment, wenn jemand im Theatersaal „Feuer“ ruft und alle zum Notausgang rennen. Aber die Tür ist verdammt schmal, durch die alle hinaus wollen. Der März diesen Jahres hat einen Vorgeschmack geboten auf dass, was in so einem Fall passiert.
Fakt ist, dass in einem Fall, dass alle zum Notausgang raus wollen, jedes System, dass auf Optimismus und Glaube an immer bessere Zeiten (Kurse) aufgebaut ist, ganz schnell zusammenbricht. Das sind die Merkmale eines Ponzi-Systems. So ein System „verhebt sich“ an seiner eigenen Schwerkraft.
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